A股电子的公司模型和产业假设剖析系列八：SiP模组龙头，盈利能力逐步改善

丑八怪赖月

现价：14.33 涨跌：-0.14 涨幅：-0.97% 总手：106050 金额（万）：15196 换手率：0.49



                             环旭电子(601231)

在结束了29 家海外电子公司营运和供应链剖析系列后，截止目前，我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系，自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架，以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一，便是将以上交叉的研究体系泛化至A 股标的研究和覆盖，以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中，我们将向各位投资者分享A 股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。和市场同行相比，我们的工作有3 点特色值得投资者关注。见正文）

受益于电子下游景气上扬，SiP 产能结构优化，以及产品组合调整 ，公司业绩1Q17 重回高增长。1H17 环旭电子营收128.9 亿元，同比增长29.88%，归母净利润5.6 亿元，同比增长110%。4Q16~1Q17 电子下游景气上扬，公司营收和盈利水平大幅改善，各产品线均有不同程度的增长。公司持续调整用于iwatch 的SiP 模组产能，优化SiP 客户，亦取得成效。另外，公司存储类、工业类等高毛利业务收入占比提升，有益于改善公司产品组合结构。公司近五个季度人均收入持续改善，三费占比下降，毛利率稳定。

SiP 模组折旧影响将逐步减小，盈利能力迎拐点。2016 年iwatch 出货量仅约1132 万台 ，公司原SiP 项目设计产能为3600 万台/年，2015~1H16 产能过剩严重，影响公司整体能力。根据申万宏源预计，截止2Q17，公司SiP 产能稼动率约为33%，2H17 看好新款iWatch出货，稼动率有望提升至67%。更重要的是，当前设备折旧已过高峰，我们预计2Q17 起设备折旧将下降，公司SiP 产能盈利能力将逐步上升。

我们假设公司当前产能足以满足预测期市场需求。截止2Q17 公司稼动率约为70%（不包含SiP 产能），我们预计SiP 稼动率约为34%，在可预见的未来我们认为公司当前产能足以满足需求自然增长，因此我们对公司业绩的预测主要基于需求端。下游需求测算和假设请见正文。

首次覆盖，给予“增持”评级。预计环旭电子2017-2019 年收入为299.6、335.1 和379.9亿元，归母净利润为11.9、14.8 和19.4 亿元，每股收益为0.55、0.68 和0.89 元,当前股价对应2017-2019 年PE 为25x、21x 和16x。参考A 股可比ODM/OEM 类上市公司德赛电池，以及苹果供应链公司歌儿股份、立讯精密，其2018 年PE 均值为22.1x，PB 均值为4.4x，基于2017~2019 年3 年增长计算可比公司2017 年PEG 为1.4x。我们预计环旭电子2018年EPS 为0.68 元，对应PE 为21x，基于2017~2019 年3 年增长计算2017 年公司PEG为0.7x，我们认为环旭电子目前相对低估，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：iWatch3 、新款iPhone 销量不及预期；